11月30日，知乎（美股ZH.N；港股：2390.HK）披露了2022年三季度财报。
财报数据显示，知乎在今年的收入保持了正增长，其中今年Q3的收入为9.12亿元人民币，同比增长11%；同期毛利率录得48.7%；同期净亏损环比减少了39%，亏损幅度低于彭博一致预期。
整体来看，在付费会员、教育培训等业务的强劲增长带动下，同时通过降本增效，运营效率得以进一步提升，知乎在利润端实现了超市场预期的改善。同时，知乎的MAU保持在接近1亿的高位，付费用户在今年Q3里突破了千万，在互联网流量红利逐步见顶的今年，付费用户的快速渗透，直接表明了用户对知乎内容的认可。
作为以专业讨论著称的内容社区，知乎未来的业绩增长该如何判断？长期的投资价值看点又有哪些？本文试图通过详细拆解这份Q3财报来找到上述问题的答案。
财务综述
知乎在2022Q3単季实现营业收入9.12亿元，同比增长11%。从趋势上看，进入今年以来，知乎的単季收入保持了环比正增长，而単季收入同比增速在今年出现放缓，一方面是因为持续的内容变现导致收入的基数水涨船高，另一方面则是收到了宏观环境的影响。
知乎単季营业收入及同比增，资料来源：wind，36氪
从知乎多元化的收入结构可以看出，知乎的盈利模式以非广告收入为主，与高度依赖广告投放的传统网络内容社区有较大不同。而且在长期趋势上，非广告收入的占比在持续提高，知乎在今年Q3的广告收入占比仅22%，大幅低于去年同期的39%。
进入2022年后，知乎的收入结构有两大边际变化值得关注：
2.职业培训收入在今年以来保持强劲增长，已然成为了公司第二大增长曲线，为今年知乎收入的增长贡献了一定的边际力量，因此也值得从其他科目中独立出来。
2021Q3与2022Q3知乎收入结构变，资料来源：wind，36氪
盈利能力方面，知乎在今年2022Q3的単季毛利率录得48.7%，虽然较去年同期有所走低，但Q2、Q3出现了持续修复，Q3的毛利率正好处于2年来的中枢位置。知乎毛利率在今年的宏观环境下，不仅总体保持了高位，且在可比企业中也处于较高水平。
知乎毛利，资料来源：wind，36氪
费用支出方面，降本增效几乎是所有互联网上市公司在今年的核心主题，知乎亦是如此。趋势上，知乎在今年Q3的销售及费用、研发费用、一般及行政开支均环比降低，叠加收入的环比增长，Q3的上述各项期间费用率均较Q2出现了不同程度的环比下降。
知乎各项期间费用，资料来源：wind，36氪
在收入持续增长与降本增效的共同驱动下，今年Q3知乎在利润端出现大幅改善，净亏损环比减少了39%，亏损幅度低于彭博一致预期。
在今年逆周期的背景下，知乎成长的颇为健康，且已经兑现在财务上，运营数据方面亦保持了相当的健康度。截至今年Q3，知乎MAU录得9700万，总体保持高位；Q3的月均付费会员数增长至1090万，同比增速高达99.5%，而且付费会员数在目前MAU中的渗透率达到了11.2%，快速渗透的同时，依然还有巨大的成长空间。
财报亮点解读
近两年来，知乎的收入结构一直处于变动中，无论是内容商业化解决方案在2021年的强势崛起，还是付费会员在今年接棒成为业绩增长新动能，其根本在于知乎以“获得感”为核心取向开展内容生态建设，并以此为基础进行的一些列商业化探索。
所谓“获得感”，知乎官方有明确的三大标准，即能够开阔眼界、带来帮助或引发共鸣。“获得感”三大标准的设立，表明知乎清楚的认识到自身在专业讨论内容领域的优势，并以此为基础来构建及完善内容生态，这同时也是知乎内容商业化的基石。
再看知乎目前所推进的“生态第一”战略，尤其是今年付费会员与职业教培均保持了强劲增长，其底层逻辑是由“获得感”的内容取向为起点，带动了内容生态的高质量增长，再由具备“获得感”的好内容驱动用户付费/转化。
内容生态的高质量增长则包含了用户与内容两个维度，一方面是高质量用户的增长，高质量用户既包括了有能力创造“获得感”内容的输出者，也包括了有意愿为“获得感”内容埋单的会员/潜在会员用户；另一方面，是高质量输出者的增长与存留，带动了“获得感”内容的显著增长与结构完善。
由此可见，“获得感”是高质量内容与高质量用户之间形成二元正反馈螺旋的关键，驱动了今年MAU保持高位、付费用户快速渗透；流量增长兑现到业绩上，则是近两年来实现了内容商业化解决方案与付费会员业务的持续增长，职业教培在今年又成为了第二增长曲线，并同时对广告收入的依赖度持续走低。
付费会员：新的核心增长引擎
即便业绩基数已经走高，今年Q2、Q3两季度的付费会员收入增速分别高达75.1%和88.1%；随着付费会员业务在Q3的加速成长，其在今年Q3单季的收入占比录得37%，同比、环比分别提升了16pct和5pct。同时，会员数量也在快速增长，在今年7月突破了1000万大关，9月末的会员数量同比增速则高达99.5%。
知乎付费会员业务，即盐选会员，的产品形式主要是盐选故事、电子书等付费产品，尤其是短篇的盐选故事颇受用户青睐，并在网络文学数字领域形成了行业优势。公开数据显示，由创作者们共同积累的盐选作品高达数万部之巨，而且部分爆款已经实现了出版化、影视化的再度变现，仅2021年收入突破百万的盐选创作者就超过了30位。
今年5月，知乎启动了海盐计划4.0，作为升级版的盐选会员的商业收益扶持计划，通过推出新版创作分、增加创作权益、迭代内容流量分发机制等措施，即给予创作者更大的流量与收益方面的倾斜，以期强化内容-用户的正反馈螺旋。
其中，在流量倾斜方面，通过优化过的流量分发机制，即内容冷启和流量加权两大流量引擎，对优质内容实现单篇最高5倍的流量增长，加强好内容的流通与曝光；在对创作者收益上的倾斜方面，则是在启动海盐计划4.0的同时，还启动了盐选会员的“白金计划”，意在产品力与变现能力上继续升级，并计划打造100位收入破百万的创作者。
职业教培：第二增长曲线
职业教培在今年成为助力知乎业绩增长的边际变量，是知乎Q3财报的另一大亮点。业绩方面，职业教培收入在今年呈现出极高的增长，今年Q1、Q2、Q3的単季收入同比分别高达1196%、600.5%和457.5%，Q3単季的收入占比已经达到了8.6%。
由于今年以来的强劲增长，以及未来的较强的成长预期，对判断知乎未来的业绩走向有一定的边际影响，即便目前业绩基数相对较低，但对该业务相关财务数据的披露已经具备了相当的必要性。因此，进入今年以来，职业教培便从利润表的其他科目中独立了出来。
自营课程则是有知乎根据用户需求，并结合自身生态建设，自主开发了数十门专业课程。除了自主开发课程，知乎还通过投资，入股、控股一些外部教培机构，获取一些课程资产，以扩充职业教培腹地。除了内容资源，知乎将在12月上线独立APP“知学堂”正式版，更好地为用户提供职业教育服务。
知乎以“获得感”为导向，使得教育培训这样的专业内容与知乎的调性极为契合，当实体的职业教育产业遭受政策压制时，知乎通过会员付费的方式，为职业教培的发展找到了一条新出路，之前亟待释放的需求因此得以释放，是知乎职业教培在今年高速增长，且在未来具备较强成长预期的底层逻辑。
小结与展望
知乎今年以来的业绩增长，是对以“获得感”为内容导向、内容-用户二元正反馈逻辑的持续兑现。对真知的渴求是人类自古以来的核心需求，“获得感”本身正是基于这一基本需求，因此而强化了知乎专业讨论的社区定位，这在资本市场里具备相当的稀缺性。
在知乎的收入结构上，包含了广告、内容商业化解决方案等与宏观周期相关性较强的业务，这两大业务在今年Q3也出现了明显的增长放缓，对知乎今年的业绩造成了一定的拖累。随着疫情影响的弱化，资本市场对明年的宏观经济相对乐观，上述两大业务预计也将恢复增长。
再看付费会员和职业教培这两大知乎目前最核心的增长动能，目前的付费会员渗透率只有11%，未来还有很大的渗透空间，随着知乎对好内容、好作者的持续激励，付费会员预计还将保持强劲增长，行业优势亦将因此而得到强化。职业教培目前基数偏低，在巨大的市场需求面前，同样保持了极强且确定的成长性。
由此可见，核心业务保持增长，非核心业务增长恢复的好预期下，叠加降本增效，知乎在明年的业绩增长将有较高的确定性。长期来看，对专业讨论、“获得感”内容的坚持，是知乎长期投资价值的根本，在知乎以“获得感”为导向的内容策略下，使得知乎具备了一定逆周期属性，并在今年的业绩上已有所兑现。
