（报告出品方/作者：中信建投证券，杨艾莉）
1、行情回顾：政策、业绩、信心陆续改善，明年业绩、估值双修复
今年以来，恒生科技指数震荡下行，但互联网板块先后经历政策风险缓释（429 政治局会议等）、业绩改善 （3Q22 财报多数超预期）、信心加强（防疫管控放开）。我们认为此前牵绊互联网公司发展的因素逐步松绑， 明年有望迎来基本面、估值双重修复。
政策见底：从集中监管到支持平台经济健康发展。从 21 年初的反垄断，到 21 年中的个人信息保护、未成 年人保护、双减，以及 22 年初的中概股退市风险，伴随多项高额罚款，港股互联网公司持续受到集中监管压制。 恒生科技指数在 22 年 3 月市值较 21 年 1 月 4 日下降近 60%。
政策集中监管期（（2021/3-2021/7）：数个处罚与政策并发，包括反不正当竞争（橙心优选等 5 家社区团购 公司被罚）、反垄断（阿里巴巴&美团被罚）、用户数据安全（《个人信息保护法》通过、滴滴下架、BOSS 直聘&满邦被处罚）、未成年人保护（未成年游戏时长&金额限制、版号暂停发放）。
政策风险开始有缓和迹象（2021/08-2022/3/15）：8 月政治局会议提出“平台企业垄断&不正当竞争、防止 资本无序扩张初见成效”、12 月中央经济工作会议提到“21 年反垄断工作成效明显，22 年以规范、透明、 可预期的监管开展工作。”
政策回暖期，风险明显缓释（2022/3/16 至今）：4 月 29 日 政治局会议“支持平台经济规范健康发展”；5 月 17 日专题协商会重申支持平台经济、民营经济，支持数 字企业国内外上市。10 月底《关于我国数字经济发展情况的报告》中再度提及，推出一批“绿灯案例”。
业绩见底：业绩 2Q22 见底，3Q22 多实现超预期。在监管压力、消费疲软、疫情反复扰动的影响下，互 联网公司业绩在 2Q22 见底，腾讯、阿里调整后净利润同比下滑 17%/30%，恒生科技指数在 22 年 10 月市值 较 21 年 1 月 4 日下降近 70%。3Q22 多家公司实现超预期，主要系消费的逐步恢复及降本增效的推进，其中： 盈利增速转正：腾讯、阿里调整后净利润同比恢复正增长，增速分别为 2%/19%； 盈利增速提升：快手、哔哩哔哩、拼多多、京东、百度、网易调整后净利润增速较 2Q22 提升； 延续单季度盈利：美团、爱奇艺继续保持单季度盈利，同比扭亏。
信心回升：“新十条”发布，基本面改善趋势明确，南下资金活跃。12/7，国务院联防联控机制印发“新十 条”，提出对于线下场所、旅游景区以及跨地区流动人员等，不要求提供核酸检测阴性证明及健康码。随着疫情 放开，12 月以来恒生科技累计涨幅已有 24.8%，我们也注意到四季度以来南下净买入资金较三季度明显增加。 长期来看，互联网公司将进一步聚焦基本面，有望实现业绩与估值修复。
2、核心观点：22 年弱收入、强降本，23 强收入、降本延续
整体来看，22 年在疫情反复、经济/消费疲软的影响下，主要互联网公司的收入增速基本在二、三季度触底， 随后将逐步恢复，但各公司利润端的恢复明显快于收入，以 3Q22 为例，拼多多、美团、爱奇艺的调整后净利 润增速均超过 100%，网易、快手、京东的增速也超过 50%，这主要是降本增效带来。
经过粗略测算、归因，主要互联网公司 3Q22 调整后净利润的快速增长，其中约 10-15%得益于收入的增长， 85%-90%的得益于降本增效（成本/费用缩减）。 展望 2023 年，随着疫情、经济/消费压力的进一步缓解，各公司收入也将恢复较好增长，叠加降本增效持 续，23 年有望实现更大的利润释放。
3、降本增效持续：规模效应放大、竞争格局趋缓
大部分互联网公司的降本增效对应在财报体现在 2 个指标：毛利率的提升与费用率（尤其是销售费用率） 的降低。其中毛利率的提升以各公司规模效应的体现为主，销售费用率的提升则更多是整体竞争格局的趋缓。
3.1 毛利率提升：规模效应、新业务亏损收窄、成本主动缩减
除腾讯、阿里近年毛利率保持相对稳定外，其他互联网公司毛利率基本趋势性上升。我们分析主要互联网 平台近年毛利率快速提升的公司，包括美团（从 1Q21 的 19.45%提升至 3Q22 的 29.55%）、快手（从 1Q21 的 41.06% 提升至 3Q22 的 46.28%）、拼多多（从 1Q21 的 51.52%提升至 3Q22 的 79.12%）与爱奇艺（从 1Q21 的 10.78%提 升至 3Q22 的 23.64%）。我们认为毛利率提升的背后主要是三个原因： 1）主业的规模效应：带宽/服务器等其他成本相对固定，随着用户、流量、收入的稳定增长，规模效应进 一步放大，带动毛利率的提升； 2）新业务的亏损收窄/盈利能力提升：如布局社区团购的拼多多、美团，以及快手海外业务亏损率的收缩； 3）成本的主动收缩：如爱奇艺 1Q22 起内容成本有明显的收缩，带动首次扭亏为盈。
3.1.1 原有业务的规模效应
带宽、服务器成本为互联网公司成本的重要构成之一，存在一定的经营杠杆。而用户与流量是互联网公司 的商业化底盘，随流量持续稳健增长，单位流量的固定成本边际降低，带来互联网公司毛利率的提升。以拼多 多为例：由于拼多多仅在 2020 年披露较为详细的成本结构，以 2020 年为例，成本项中占比最高的是商品及物 流成本（占比 37%），其次为呼叫中心和商家服务（占比 24%）与带宽及服务器成本（占比 18%）。其中，商品 及物流成本预计随着公司商品销售业务收入的下降（截至 3Q22 占比不足 0.1%）而下降，预计目前拼多多的主 要成本为相对刚性的呼叫中心和商家服务+带宽及服务器成本。22 年前三季度，拼多多的收入增长 36%，但成 本项保持相对稳定（同比略下降 11%）。
快手/哔哩哔哩的流量增长快于带宽服务器成本增长。除了交易属性更重的拼多多，更依赖流量增长的短视 频、中视频平台其带宽、服务器成本也是重要成本构成。以快手为例，2021 年单季度其带宽成本平均在 19 亿 左右，2022 年随着带宽成本保持稳定且进一步优化每季度 16 亿，但流量侧仍保持 20%以上的增长，单位流量 对应的带宽成本明显下降，同时哔哩哔哩也保持 35%以上流量增长，预计带宽服务器效率提升。
爱奇艺的内容版权成本逐季大幅降低。爱奇艺3Q22毛利率为23.6%，同比提升16.2pct，内容成本为43 亿， 同比下降 19%，直接影响了今年平台新推出的内容数量，22 年前三季度以爱奇艺为代表的长视频平台新上剧集 330 个，同比下降 24%，新上综艺 203 个，同比下降 13%。但与此同时，内容成本的缩减没有对会员人数、会员 收入带来显著影响，爱奇艺的付费会员数最近几个季度稳定在 1 亿左右，3Q22 爱奇艺会员收入为 42.1 亿，同 比基本与去年持平，并未出现大幅的收入下滑。
3.1.2 新业务盈利能力的提升
如多多买菜利润率提升，美团优选、买菜等新业务的亏损率收窄。以美团为例，1Q21 新业务的经营利润率 为-82%，到 3Q22 亏损收窄至-42%。快手海外业务亏损持续收缩。2Q22、3Q22 经营亏损分别为-16.06/-16.87 亿 元，但经营亏损率在持续环比显著收窄，分别为-1554.0%/-890.8%，环比分别收窄 2319.7pct/663.2pct。
3.2 费用率缩减：消费互联网格局稳定，巨头转向产业数字化
从趋势来看，各互联网公司近年的销售费用率都有明显的缩减，如快手从1Q21的68.51%降至3Q22的39.48%， 哔哩哔哩从 3Q21 的 31.37%降至 3Q22 的 21.21%，拼多多从 1Q21 的 58.63%降至 3Q22 的 39.57%，腾讯音乐从 1Q21 的 8.59%降至 3Q22 的 3.33%。我们认为，销售费用的缩减，背后主要是消费互联网的各个细分领域竞争 格局已相对稳定，各玩家更注重对存量用户的深度运营；此外，腾讯、阿里、百度等也进一步向企业服务、医 疗、智能硬件等偏向产业数字化方向发展。
3.2.1 移动互联网用户稳定，细分赛道竞争趋缓
根据 QuestMobile，截至今年 9 月我国移动互联网用户规模为 11.96 亿，相较年初的 11.81 亿净增 1.3%，整 体规模保持稳定。而在互联网双边效应下，各平台已通过前期的用户扩张与各自的产品定位，获取了相对稳定 的市场份额。如游戏行业腾讯/网易市占率约 60%/30%，长视频行业，爱奇艺/腾讯视频/芒果 tv/优酷时长份额分 别为 27%/26%/27%/20%；电商行业按 GMV 计算，阿里巴巴/京东/拼多多的市场份额分别为 52%/20%/15%.。
哔哩哔哩开始转向对 DAU 的考察，销售费用率将持续下降。三季度哔哩哔哩 DAU 为 9030 万（YoY+25.2%， QoQ+8.1%），MAU 为 3.32 亿（YoY+24.5%，QoQ+8.8%），用户日均使用时长达到历史新高 96 分钟（YoY+9.1% ， QoQ+7.9%）。DAU 增速继续超过 MAU，根据业绩会，公司未来也将更加注重 DAU 指标的增长，提升用户粘性。 3Q22 绝对值同比有明显缩减，为 12.3 亿（去年同期为 16.3 亿，今年二季度 11.3 亿），销售费用率为 21.2%（同 比-10.2pct，环比-2.7pct）。我们认为这得益于公司关注 DAU 指标的战略，更加看重用户的留存与粘性，而在新 用户的流量投放、拉新活动方面逐步克制，以社区和内容提升活跃度。
快手持续加强内容布局，减少对现金、补贴的依赖。短视频平台持续加码内容运营，包括体育、游戏赛事、 影视版权内容、平台自制剧集及明星资源的引入，我们认为这一方面能够丰富内容供给，另一方面是降本增效 的体现，相较红包等一次性费用，内容是可留存与发酵的资产，在实现用户拉新与留存的同时，ROI 更高。以 快手为例，内容成本远低于销售费用，用户拉新&留存 ROI 更高。以快手为例，每个季度的内容成本约 10 亿， 占收比在 5%左右，而销售费用约 100 亿，占收比约 45%，内容成本远低于销售费用。
虽然仍有部分细分领域的新竞争，如抖音、快手今年以来发力布局本地生活业务，但不再是过往烧钱式的 低效竞争，而是基于自身的流量特点做更多元的变现。方式方法上，也更多通过开放生态合作（比如抖音&饿 了吗合作，快手&美团合作），以及自有产品内部的流量分配，来支持新业务的发展。相应地，抖音也在不断收 拢此前的一些过分扩张的业务，比如游戏、教育等。
3.2.2 关注巨头产业数字化布局
从消费互联网，到增强企业服务，巨头助力实体产业提质增效。9 月 26 日，腾讯联合埃森哲发布《全真互 联白皮书》，对“全真互联网”的概念、特征、核心技术、应用场景等进行全面的解读。马化腾在《白皮书》中表 示，腾讯希望在全真互联的道路上以数强实，我们认为全真互联网贴合了国家发展数字经济的要求，或以 B 端 市场为主要发力领域。目前，腾讯在全真互联网的几大技术领域已经有了实质性的进展，部分产品早在 2017 年即发布，为交通、办公、工业、政务、科研、金融等诸多 B 端领域提供解决方案。其中，据《白皮书》，对于 孪生及远程交互两大核心技术领域，未来将有腾讯多媒体实验室、IEG XR 部门、医疗人工智能实验室天衍、人 工智能实验室优图等进行积极探索。
视频/孪生：已打造智慧交通、建筑等领域数字孪生。腾讯 11 月 30 日发布了数字交通孪生地图，对物理世界的车道、隧道等交通基础设施，和信号灯数据等实时态势进行精准刻画、直观呈现，并将孪生地图信息直接 推送给用户。该技术能力在天津西青、深圳坪山等多个车联网先导区和示范区项目中均有应用。此外，更早期 腾讯还发布了类似的江苏高速路数字孪生体、广州“穗智管”城市运行管理中枢等，运用在建筑、交通等领域。 远程交互：不止于娱乐、办公，或向工业、影视等领域延伸。腾讯的临境沉浸式会议会展媒体解决方案曾 亮相 2020 年世界 VR 产业大会，用户可观看体验任意视角的会议现场；腾讯会议的虚拟背景、美颜、眼神接触、 虚拟形象功能也提升了用户交互体验。此外，今年 6 月，腾讯正式成立 XR 部门，互动娱乐事业部副总裁马晓 轶表示，XR 部门软硬一体，将在软件、内容、系统、工具 SDK、硬件等各环节尝试，打造行业标杆的 VR 产 品与体验。我们认为，腾讯的 XR 布局或借助游戏中的交互技术积累，向数字人及工业、智慧城市等 B 端领域 延伸。具体依据如下：
1）从隶属事业群来看，或与游戏等娱乐内容具备较强联系：据中国经营报，XR 部门隶属于互动娱乐事业 群，该事业群还包括腾讯游戏、腾讯文学、腾讯动漫等部门。
2）从兄弟部门近期动向来看，或向数字人、工业、智慧城市等领域延伸。在 6 月 27 日腾讯游戏“SPARK 2022” 线上发布会中，马晓轶借助与其形象一致的“高保真数字人”参与发布会，并公布了七个游戏技术合作项目，如全 真互联数字工厂、全动飞行模拟机联合项目等。马晓轶表示，在虚拟与现实加速融合的趋势下，游戏技术正在 数字文保、工业仿真、智慧城市、影视创作等领域中被加以运用。
泛在智能：产品矩阵多元，应用场景丰富。借助人工智能实验室 AI LAB、优图实验室，以及机器人实验室 Robotics X、游戏《王者荣耀》等在 AI 的积累，腾讯目前已经发布众多基于 AI 的产品，为医疗、社交、游戏、 教育、政务、客服等众多领域提供智能解决方案，节约人力成本，提升效率。例如基于生成式 AI 技术（AIGC） 的药物发现平台云深智药，可进行蛋白质结构预测、分子生成等功能，提高临床前新药发现的速度。
可信协议：为多行业构建可信的数据信息流动生态。2021 年国内首个自主可控区块链长安链发布，腾讯基 于长安链发布了一系列区块链产品，如 TBaaS、TDID、至信链、数链通等，为客户提供分布式身份、隐私计算、 信息共享、隐私合约等解决方案，此前也曾发布数字藏品发行平台幻核。同时腾讯研究院、多媒体实验室等也 积极推进各类标准制定，与腾讯云区块链共同构建可信开放的协议生态。
无限算力：从计算、存储、芯片、通信等多点发力。腾讯发布了遨驰分布式云操作系统，提供高性能计算、低 延时网络、高性能存储、分布式云原生、跨云应用管理等解决方案，如芯片、异构计算、自研服务器等基础产 品。此外，腾讯星星海实验室、未来网络实验室、蓬莱实验室在计算、通信、芯片研发等领域也有所布局发力。 综上，腾讯的全真互联网的布局多围绕工业、办公、交通、医疗、城市管理、金融等 B 端市场开展，而与 C 端 消费市场联系较密切的游戏，同样也强调了在科研、工业、文旅、影视创作等方面的技术外溢，因此我们认为， 腾讯的全真互联网，更多的是以 B 端应用为核心，帮助更多的产业进行数字化转型升级。
4、收入恢复展望：广告、电商交易、娱乐内容、线下消费
4.1 广告：22 年曲折中恢复，23 年进一步复苏
疫情、消费疲软下，广告行业在二季度触底，三季度缓慢恢复。根据梳理分析，整体互联网线上在二季度 触底，其中阿里与腾讯，二季度广告同比降低 11%、18%。线下媒体如分众、兆讯也分别降低 49%、19%。三季 度整体缓慢恢复，与电商相关的广告恢复快，其中三季度广告收入： 1）收入同比正向增长的：以拼多多为代表的电商相关广告（+58%）、京东（+13%）与快手（6%），与 GMV 增长相关。 2）同比降幅收窄在 10%以内的：腾讯、阿里、百度。 3）降幅仍超过 10%的：传媒线上媒体（微博/知乎/爱奇艺），以及线下媒体（分众，兆讯）。
在疫情与经济消费承压之下，广告主更加注重投放 ROI、用户更加习惯商品与服务的线上消费、流量向短 视频与直播电商倾斜，电商、本地生活与短视频平台获得更多的投放预算： 广告主端：疫情与消费经济承压之下，品牌/商家更注重 ROI，电商/本地生活平台的效果广告获更多份额。 电商、本地生活平台的广告离用户交易环节更近，主要类型为效果广告，以引导用户的点击（CPC）与交易（CPS）。 2020 年疫情效果广告相对品牌广告份额提升，从 19 年 49.6%提升至 2020 年 65.10%，电商广告占比从 19 年 39.6% 提升至 2020 年的 45.9%，预计 22 年将进一步提升至 47.2%。 用户端：在线上购买商品、服务的渗透率进一步提升。电商、外卖等线上消费增速快于消费大盘，22 年 3-4 月实物商品网上零售额占社零比重 25.96%、25.88%，同比提升 1.57pct、2.64pct，外卖对餐饮业渗透率也从疫情前 19 年的 14.6%上升至 21 年的 20.4%。近两年疫情进一步教育用户通过线上平台实现商品、服务或餐饮消费 的习惯，未来各品类线上渗透率提升是长期趋势。
流量端：短视频、直播电商持续获取份额。虽移动互联网流量总体趋于平稳，但短视频流量持续增长，以 快手为例其一季度总流量同比增长 51%；618 期间，抖音电商直播总时长累计 4045 万小时，参与商家数量同比 增长 159%，也凭借“东方甄选”直播间迎来关注度的提升。21 年直播电商行业 GMV 约 2 万亿，在电商中的份 额约 20%，我们预计直播电商份额将持续提升 预计 23 年短视频、电商交易类相关的效果广告恢复较快 短视频流量仍明显高于大盘增长。据 QuestMobile，抖音和快手 1-9 月以来的 MAU 平均增速仍在 10%、5%。 从流量角度（时长*DAU）来看，快手三季度仍保持了 22%的增长。 抖音：广告壁垒高，新业务上抖音电商双 11 交易额增速超 100%；本地生活上半年 GMV 220 亿（达到 美团 20%），最新全年目标 700 亿。 快手：持续降本增效，1Q21 以来经调整 EBITDA 明显增长，3Q22 为 10.23 亿，同比增长 132.2%。看明 年广告（ad load/eCPM）、电商（GMV/货币化率）的恢复和利润释放。
3Q22 腾讯广告收入同比降低 5%，其中媒体广告、社交广告营销收入分别降低 26%、1%。主要是受教育、 互联网、电商等行业的需求疲软以及监管变化的影响。1）社交广告：三季度已经有较为明显的恢复，一方面是 广告主预算缓慢恢复，另一方面视频号逐步开启商业化。2）媒体广告：三季度收入 26 亿元，同比下降 26%， 降幅收窄不明显，反映腾讯新闻及腾讯视频等媒体广告的收入下滑。
库存多、价格低，视频号信息流广告或具高投放性价比。相比公众号，视频号上下不限次数的切换，能为 广告主提供更多曝光展示的机会；考虑到视频号 DAU 低于朋友圈、算法中心化程度偏弱，预计信息流广告 CPM 低于朋友圈广告，这将比较符合中小商家的推广预算。
结合交易场景，小程序有望成为视频号稳定的“内循环”投放。我们认为小程序会成为视频号信息流广告 投放的重要参与者，基于视频号信息流广告与小程序推广需求，在如下几个方面表现出的契合。
小程序数量不断攀升，竞争趋于激烈。据阿拉丁研究院与微信公开课，2021 年微信小程序数量已超过 300 万个，活跃小程序数量同比提升 41%，保持高速增长。同类小程序将面临更加激烈的竞争格局，有 必要借助流量采买获取新用户。
用户增速放缓，自然流量获取难度逐步提升。2021 年微信小程序 DAU 达 4.5 亿，同比增长 13%，增速 下降 8pct。小程序获取自然流量增量的难度提升，因此开展广告投放的必要性将逐步增强。
性价比：相较公众号、朋友圈，视频号或为小程序更有效的投放场景。注意到小程序通过广告投放获 取的新用户占比较低，我们认为这主要系分享、二维码、公众号、搜索等自然流量，在短期内仍贡献了 主要增量，同时小程序缺乏有效的流量采买途径。
促交易效果：视频号直播已为促成小程序交易起到了较好效果。据阿拉丁研究院，通过品牌自播，商 家能较好带动自有小程序的交易额提升，如 2021 年泡泡玛特视频号直播首秀实现超 2500 万元的 GMV。 以信息流广告为入口，随着微信生态进一步互联，小程序有望为自身带来更多流量增量和交易额增量。
腾讯微信视频号，为腾讯社交广告带来 100 亿+收入增量。我们以 5 亿 DAU、40min 时长为视频号中期内信 息流广告收入的测算基础。假设短视频流量占比为 90%（10%为直播）、每条短视频平均时长约 20s，广告加载 率为 4%，eCPM 为 35 元/千次展示，则视频号年收入测算约 276 亿。作敏感性分析，若 eCPM 在 25-45 元之间、 广告加载率在 3%-5%之间，则视频号信息流广告营销收入预计在 148-443 亿之间，则对腾讯整体广告营销收入 的带动比例在 17%-50%（以 21 年广告收入为基础）。
看好哔哩哔哩 StoryMode 广告空间。三季度哔哩哔哩广告收入 13.6 亿，同比增长 15.6%，相较此前 100% 以上的增速明显放缓，但较二季度增速仍有提升（QoQ+5.2pct）。三季度公司整体日均视频观看量 37 亿，同比 增长 64%，主要是竖屏形式的 Story mode 带动，增速达 473%。根据公开业绩会，公司效果广告发展较快，三季 度效果广告收入增速达 50%。随着用户标签、推荐算法等底层技术的逐步提升，看好 StoryMode 中长期带动广 告收入增长。
长视频品牌广告，仍需关注优质内容供给的恢复
供给收缩，广告受损大、恢复慢。以爱奇艺为代表的长视频降本增效，新推出内容数量明显下降，22 年前三季度四个平台新上剧集 330 个， 同比下降 24%，新上综艺 203 个，同比下降 13%（仅芒果 tv 为 增加）。Q1-Q2 爱奇艺/腾讯视频/芒果广告收入同比均下滑 25%-35%，三季度没有明显改善。据艺恩统计， 上半年单个网综平均赞助数量从 5.6 下降至 5.2，看明年综艺品牌广告恢复。
4.2 电商与本地生活：疫情进一步提升线上渗透率，直播电商继续快发展
两年疫情教育，各品类商品与服务的线上渗透率持续提升。虽一季度社零增速进一步放缓，但电商、外卖 等线上消费增速仍快于消费大盘，各类商品线上渗透率持续提升。22 年 3-4 月实物商品网上零售额占社零总额 的比重分别为 25.96%、25.88%，分别同比去年同期提升 1.57pct、2.64pct，外卖对餐饮业的线上渗透率也从疫 情前 19 年的 14.6%上升至 2021 年的 20.4%，提升 5.8pct。我们认为这背后，一方面是 2020 年疫情以及 21 年 多个地区的疫情复发，进一步教育了用户在线上购买商品、服务或餐饮的消费习惯，另一方面电商、外卖等品 类的线上渗透率目前仅 20%左右，仍有提升空间，我们认为各类商品服务的线上渗透率提升是长期趋势。
4 月、11 月疫情进一步教育用户，生鲜、医药等品类线上渗透率空间大。3 月底-5 月上海、北京等城市疫 情复发，用户主动在线上购买生活必需品、以社区为单位团购蔬菜、生鲜等，进一步教育了用户提升各个品类 的线上渗透率，11 月以来的疫情反复也提升用户在线购买药物的频率。根据 Euromonitor，2021 年家电、电子 产品与服装鞋包等品类的线上渗透率已经在 35%-40%，美妆日化、医药保健、日用品与家具等品类的线上渗透 率在 10%-30%，而生鲜、食品饮料的线上渗透率不到 10%，各个品类长期的线上渗透率都将进一步提升。
从双 11 来看，直播电商增长势头快于货架电商的趋势明显。据星图数据，今年双 11 全网销售额为 1.11 万 亿，同比增长 15.6%，其中综合电商 GMV 保持稳定，为 9340 亿，同比增长 2.9%；直播电商同比仍快速增长， 为 1814 亿元，同比增长 146.1%，其中抖音、点淘、快手为排名前三的直播电商平台。
抖音双 11 期间货架电商日均销量增长较快。对于直播电商平台，抖音已于年初为抖音电商功能开放一级 入口。对于抖音，据 2022 年抖音电商生态大会，仅今年 4 月，抖音电商搜索量为 64 亿次，平均单日搜索量超 2 亿；对于快手，据快手电商用户运营负责人六郎，商城一级入口测试过程中，有超 70%没有快手直播间购物 经历的用户，在商城频道下单。本次双 11 是抖音、快手调整电商入口后的首次年终大促，今年双 11 抖音货架 电商带动日均销量同比增长了 156%，商品曝光量是上半年的 1.6 倍。
抖音、快手本地生活：抖音布局加速，快手早期探索。据 36 氪，截至 10 月，抖音本地生活 GMV 已达到年 初的 500 亿元目标，10 月单月突破 100 亿元。抖音正从服务工具、平台服务费、第三方合作方面，加速布局本 地生活业务，进一步驱动 GMV。
提供多种商家服务工具：22 年 3 月上线本地生活商家运营平台“抖音来客”，帮助商家发布团购商品、 推送相关短视频/直播等；6 月推出类似 DOU+的本地生活推广工具“本地推”；10 月生活服务 MCN 机构平台正式上线并开放入驻。本地生活商家管理、营销、获客效率有所提升。
提升货币化率：22 年 6 月，抖音开始对本地生活商家收取服务费，不同类目商品/服务品类收取 2.5%-8% 的费率，平均费率 3%。
联合第三方提高配送效率：22 年 12 月抖音与顺丰同城/达达/闪送达成团购配送合作，消费者在抖音 生活服务平台上的餐饮商家下单，将在平均 1 小时内送达全城，配送效率有望进一步提升。目前 “团 购配送”业务已在部分城市试点，并将持续优化、推广至更多城市。
快手本地生活：仍在早期探索阶段，但战略重要性有提升。快手早在 20 年 7 月上线本地生活入口（抖音 21 年 1 月），21 年底上线美团小程序，22 年 2 月选定哈尔滨、石家庄等 6 个城市开展本地生活试点，但到 7 月 才拓展第 7 个城市。据晚点 LatePost，上半年快手本地生活 GMV 仅低个位数，远低于抖音的超 200 亿元。今年 下半年起快手对本地生活的重视程度有所提升，9 月将原电商负责人笑古转任本地生活负责人，本地生活升级 为与主站、商业化、电商、国际化等业务平行的一级部；10 月，据鞭牛士，快手在其招聘网站上线了超过 50 个本地生活相关岗位，包括工程、算法、运营、设计、分析、产品等。关注后续投入及业务进展。
内容付费业务在疫情下表现出良好韧性，音乐、知识付费及部分视频业务表现更好。从行业整体的增速来 看，三季度行业内容付费业务平均同比增长 5.1%，多数公司内容付费业务的稳健增长。其中，知乎、QQ 音乐、 哔哩哔哩、快手同比增速分别增长 88.1%/18.4%/16.0%/15.8%。
从量价拆分的结果来看，付费用户数变动较大，ARPPU 相对稳定。各平台会员业务收入的变动，主要由付 费用户数量变化驱动。经测算，从行业整体的付费用户数来看，三季度同比平均增长 7.9%，同比变动绝对值多 在 20%以上；从行业整体的 ARPPU 来看，三季度同比增长 1.1%，同比变动绝对值多在 10%以内。
从垂直行业来看，音乐类、知识付费类增速远超行业整体，直播类多为下降。腾讯音乐、知乎三季度会员 收入增速为 18.4%/88.1%，远超互联网行业增速 5.1%。这背后主要系音乐、知识类会员体量小，目前处于高增 长阶段。腾讯音乐、知乎三季度的会员收入分别为 22.5 亿、3.4 亿元，而腾讯游戏移动端的规模达 410 亿元。 三季度直播类业务收入多有所收窄，快手在付费用户增长驱动下保持直播收入正增长，虎牙、斗鱼、全民 k 歌、 探探&陌陌的直播收入均下降超 20%。
4.3.1 视频：长视频会员付费稳健，关注《三体》动画版对 b 站大会员拉动
三季度各视频平台会员收入增长分化，付费会员数为主要影响因素。三季度爱奇艺、哔哩哔哩的会员收入 增速分别为-1.8%、16.0%。从拆分量价的结果来看，
爱奇艺：ARPPU 增长部分递减会员收入下降。三季度爱奇艺付费会员数同比下降 2.5%，ARPPU 同比增 长 0.7%。据爱奇艺 CEO，由于目前视频行业内容重合度高，用户付费意愿较低，因此相比于增加付费 率，提高 ARPPU 才是平台持续发展的驱动力量。此前爱奇艺于 2021 年 12 月 16 日再次全面上调会员 价格，截至三季度会员价格对 ARPPU 的提升作用预计已基本消化。
哔哩哔哩：关注《三体》对会员收入增长及用户破圈的推动。三季度付费会员数同比增长 19.2%，ARPPU 增速趋缓，同比下降 2.7%。12/10《三体》动画在 B 站全网独家上线，由 B 站主出品、三体宇宙联合 出品，由知名国漫《灵笼》制作方艺画开天联合出品承制，动画播出当天，动画站内同时在线观看人 数创下 B 站视频在线人数新高，首日播放量突破 1 亿，高于 2019 年最美的夜的 8000 万。看好《三体》 潜在破圈效应，从而带动未来付费用户数的进一步突破。
4.3.2 音乐：受付费用户增长驱动，付费率渗透空间大
受付费用户增长驱动，21 年以来音乐会员付费赛道保持较高增速。三季度腾讯音乐会员收入同比增长 18.4%； 二季度腾讯音乐、网易云音乐会员收入同比分别增长 17.9%/37.1%。从付费会员数来看，三季度腾讯音乐增长 19.8%，二季度分别同比增长 24.9%/37.5%；从 ARPPU 来看，三季度腾讯音乐下降 1.1%，二季度分别同比下降5.6%、0.3%。 音乐会员赛道的毛利率健康，付费率短期内仍有较大渗透空间。上半年网易云音乐毛利率达 12.6%，而去 年同期为-0.4%，反映出会员变现效率的提高；三季度腾讯音乐的毛利率达 32.6%，同环比分别提升 3.0pct/2.8pct， 得益于内容成本有效控制，以及广告、数字专辑销售收入的增长，进一步提高付费率。据云音乐招股说明书， 2021-2025 年在线音乐付费用户数的年复合增长率达 3.8%，付费率预期在 2025 年达到 27%。三季度腾讯音乐会 员付费率为 15%，上半年网易云音乐为 21%，未来付费率渗透空间大。此外，从付费会员数目前超 20%的增速 来看，我们预计音乐类会员渗透率有望未来几个季度得到进一步提高。
三季度知乎会员订阅收入同比增长 88%，主要由付费量驱动。从付费会员数来看，三季度同比增长 98%； 从 ARPPU 来看，三季度同比下降 5%。付费会员业务的营收占比为 36.8%，同比增长 15.1pct。知乎付费量的提 升，主要受益于 1）优质的内容供给。第三季度，盐选创作者同比增长约 40%，爆款盐选专栏同比增长超 130%； 2）产品形态的丰富。知乎持续推进信息视频化，在原本图文形式的产品上添加了视频的独立入口，顺应用户的 内容消费习惯。
在各主要直播平台中，快手三季度的收入保持正增长，系付费用户数驱动。三季度快手的直播收入增速达 15.8%，付费用户数增速持续提升，增长至 29.3%，主要系推荐算法优化、中长尾主播的挖掘，以及快聘/理想 家/快相亲等垂类直播产品的开拓；ARPPU 增速则逐步减缓，三季度同比下降 10.5%。此外，虽然哔哩哔哩未单 独披露直播收入及增速，但公司三季度直播月均付费用户快速增长，同比增速达 79%，大量 UP 主持续向主播 转化，带动三季度月均活跃主播数同比增长 67%。 ARPPU 增长均放缓明显。受直播打赏监管政策影响显现，三季度头部直播平台快手、虎牙、斗鱼的 ARPPU 增速分别减缓至-10.5%、-15.4%、-0.8%，直播收入增速分别为 15.8%、-22.5%、-22.9%。
4.3.5 游戏：腾讯游戏付费量下降明显，关注国内版号与出海带动
三季度腾讯游戏移动端/PC 端收入均同比负增长，受行业政策及宏观环境影响，付费量下降明显。三季度 腾讯游戏移动端收入同比下降 3.6%，PC 端同比持平。我们对腾讯游戏收入的 ARPPU 和付费量进行了测算，ARPPU 取腾讯投资者关系披露的 ARPPU 范围中值，月付费用户数测算方式为季度收入/ARPPU/3。经我们测算发现，三 季度腾讯游戏收入显著降低的背后，是游戏付费量大幅下滑。三季度移动、PC 端付费用户数同比下降 10.4%。 11 月腾讯自 4 月以来首次获得游戏版号，产品储备有望贡献增量流水，预计明年腾讯游戏收入有较大恢复空间。
4.4 新消费：潮玩、咖啡有望恢复稳定增长
4.4.1 潮流玩具：静待消费环境恢复、重点新品发售
今年 3 月以来，以泡泡玛特为代表的潮玩行业经营承压，主要是：1）重磅 IP 新品数量降低；2）可 选类消费在大环境下受影响；3）疫情管控仍对零售店、物流发货有一定影响。但预计随疫情管控、经济 消费改善，明年迎来恢复： 新品端：泡泡玛特三季度已逐步恢复，四季度来推新进一步改善，10 月/11 月/12 月第一周，新品 42/30/7 款，其中盲盒新品 9/8/5 款，与去年基本持平，Molly-花瞬间幻象、Skullpanda-温度系列、Dimoo猫猫乐园等核心 IP 均推出新品。除常规新品外，泡泡萌粒、共鸣手办、Innerflow 雕塑等新品类不断推出， 供给端预计较好恢复。 会员端：截至 1H22，泡泡玛特累计注册会员 2305.9 万，环比增长 18%，今年以来老友记、哈利波特 等第三方 IP 推出较多，有望进一步扩大会员人群画像，魔兽手办及“共鸣”系列也拉动男性用户购买。 渠道端：截至 11 月 17 日，泡泡玛特门店数突破 360 家，机器人商店突破 1900 家。其中：1）国内： 新店虽有所放缓，但上海旗舰店 9 月单月销售额 1000 万，约是普通门店一年的水平，头部门店仍有极强 的客流吸引+销售能力，看明年线下人流恢复；2）海外：截至 1H22，泡泡玛特已在海外运营 24 家门店，7 月以来陆续在韩国、日本、美国新开门店，海外门店数有望达 40 家。 供应链：据文创潮，公司近期投资玩具供应链丹尼玩具 10%股权，该公司此前也为迪士尼/万代代工， 在深圳厂房超过 6 万平米，公司产能、供应链能力持续提升。
中长期看，公司在盲盒、手办等产品之外，积极探索其他的 IP 运营、变现方式。平价的盲盒与衍生品带给 用户日常的消费体验，更高价格带的手办带给用户收藏体验，而乐园&艺术则带给用户更向上一层的体验：沉浸 休闲与艺术文化，而通常来说，后者的体验通常更偏向精神层次，对应的受众群体通常价格敏感度更低。 泡泡玛特乐园有望 23 年面世。21 年公司与北京朝阳公园达成合作，朝阳公园将授权公司使用园区内“欧 陆风韵”项目及其周边街道、森林。据泡泡玛特乐园项目负责人，当前项目处于方案设计阶段，目标是打造集 潮玩 IP、文化传播、沉浸式体验、休闲娱乐于一体的潮流文化乐园。由于占地面积相对较小，我们认为泡泡玛 特乐园与迪士尼、环球影城、欢乐谷等具有动力设备的乐园不同，仍以 IP 展示、沉浸体验、休闲娱乐为主，是 更加轻量级的乐园体验。
成立艺术机构 inner flow，布局艺术衍生品赛道。公司 21 年成立艺术推广机构 inner flow，定位于“年轻人 的艺术品”，当前已签约 20 余位青年艺术家，包括近期受到欢迎的 IP 小野 Hirono 的设计师艺术家 Lang。inner flow 将负责设计师的雕塑、版画作品的开发、销售、展览等艺术领域的运营。
4.4.2 咖啡：瑞幸逆势扩张门店，盈利能力大幅提升
今年在宏观环境疲软的情况下，瑞幸咖啡业绩仍然实现了同比快速增长。收入方面，1Q22-3Q22 同比分别 增长 90%/72%/66%；利润方面，调整后归母净利润同比增长 156%/191%/843%。 主要系行业的高成长性，以及自身的快速拓展和提升中的经营效率。
1）行业方面，据美团美食联合咖门发布《2022 中国现制咖啡品类发展报告》，2021 年国内现制咖啡行业市 场规模达 89.7 亿元，同比增长 41.7%，预计 2023 年将达到 157.9 亿元，CAGR 为 32.7%。2）公司方面，瑞幸咖 啡在快速拓展门店数量、提升门店效率，同时开拓产品品类。今年瑞幸咖啡门店数量仍持续扩张，截至 3Q22 末，公司共有 7846 个门店，同环比分别净增 2175/601 个，其中自营门店 5373 个，同环比净增 1167/405 个， 加盟门店 2473 个，同环比净增 1008/196 个。门店效率方面，单门店收入由 1Q21 的 25.6 万元持续提升至 3Q22 的 49.6 万元。品类方面，公司的小鹿茶、生椰拿铁等爆款均带动了较好销量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
